来源：中信证券研究金牛呗
PART 1
聚焦几条配置线索
建议继续聚焦资源、创新药、消费电子、化工、游戏和军工。
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9月的几个配置线索
裘翔 高玉森 杨家骥 刘春彤 张铭楷
策略聚焦
9月，美联储可能降息有望强化弱美元环境，可能再度加速有色板块行情。随着苹果和META 9月发布会陆续召开，消费电子板块尤其是果链值得关注。我们认为反内卷隐现三条线索：过去2年资本开支强度大且有边际缩减迹象的行业；已出现行业自律/政策落地迹象的行业；供给在内反内卷、需求在外出利润，依靠配额持续提升利润率的行业。阅兵带来的装备展示可能会加强中国军贸出口预期。9月创新药催化事件料将增多，有望继续上行。建议继续聚焦资源、创新药、消费电子、化工、游戏和军工。
风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
关注热度扩散以及新品发布的板块
秦培景 刘易 王冠然 田鹏
王涛 王子昂 丁科翔 白弘伟
主题策略
市场风格维持高位震荡，围绕国内外算力主线展开交易。从催化因素和时序上看，下半年通常是国产科技行业的技术发布、新品迭代的密集周期，AI算力、端侧、果链、航天卫星、周期资源品等方向确定性持续增强。
风险因素：中美摩擦进一步激化，地缘冲突加剧，市场资金净流出扩大，国内政策落地不及预期。
黄金市场脆弱的多空平衡
明明 余经纬 陈炳丞
大类资产
4月底以来黄金处在震荡市中，我们认为是关税冲击、美国财政、地缘政治、央行购金等因素形成了复杂的多空平衡。但这些因素的改变有望开启黄金上行趋势。关税的预期好转可能暂告一段落，而对滞胀的影响可能刚开始体现；年内地缘风险明显下降的可能性较小；美联储可能开启提前曲线降息；全球央行的购金趋势稳定。中性假设下，我们的模型预测年底金价有望超过3730美元/盎司。
风险因素：美联储货币政策宽松低于预期；美国通胀低于预期；地缘政治风险低于预期；全球经济增长超预期；全球央行购金不及预期；权益市场表现超预期。
宽松预期再起，推荐金铜和战略金属
敖翀 拜俊飞 商力 刘宇飞 陈剑凡 张铭赫
金属
美联储独立性危机强化避险需求和宽松预期，继续推荐黄金板块在估值修复与金价弹性双维度的配置机遇。市场共识持续强化，供给约束、旺季需求以及宽松预期有望助推铜铝价格以及板块弹性。战略金属方面，原料端供应持续偏紧下稀土、钨和钴价格有望偏强运行，卡梅科铀矿产量不及预期有望推高铀价。下游需求表现强劲有望带动碳酸锂止跌企稳。
风险因素：金属价格大幅波动；下游需求不及预期；美联储货币政策超预期；上市公司海外项目运营遇阻。
继续坚定看好板块未来行情
徐涛 胡叶倩雯 雷俊成 梁楠
夏胤磊 王子源 程子盈 唐佳
电子
基本面角度，自主可控、AI创新、周期景气三方向均持续景气，其中半导体以国产算力及自主可控为代表的公司股价情绪迎来快速升温，我们认为板块行情后续将持续演绎，阿里链后续关注度有望提升；消费电子端9月即将迎来多个端侧AI新品发布，9月AR眼镜+AI手机新品发布值得期待，我们看好9月消费电子AI端的产品创新与股价表现；自上而下视角，继续坚定看好板块整体的未来行情，推荐半导体设备、国产算力、消费电子AI创新、海外算力四条主线。
风险因素：全球宏观经济低迷；国际政治环境变化和贸易摩擦加剧；下游需求不及预期；AI创新不及预期；AI商业化进度不及预期；安卓产业链创新不及预期；XR销量不及预期；国产替代进程不及预期；国内晶圆厂扩产不及预期；先进制程技术发展不及预期；下游厂商竞争加剧；通胀导致的原材料大幅涨价风险；美国对华制裁加码；汇率大幅波动；技术迭代不及预期。
拥抱产业创新势能，布局业绩高确定性
陈竹 韩世通 宋硕 李安飞 曾令鹏 任杰
医疗健康
我们认为，2025年下半年医疗健康产业的业绩和估值修复趋势确定性较高，同时分化也将更加明显，拥抱创新驱动和国际化+自主可控+院外营销模式改革将是相对更有确定性的布局方向；医药真创新和真国际化时代将迎来回报，有望带动板块稳步向上。建议横向维度上，下半年围绕创新驱动和国际化+自主可控+院外营销模式改革三个领域进行布局，尤其是最具贝塔效应的创新药领域。
风险因素：地缘政治摩擦加剧；宏观经济复苏不及预期；带量采购；一级市场生物制药企业融资热度下降；高值耗材降价力度和集采进度超预期；创新药临床研发失败；医疗服务医保政策变动；医疗事故风险；产业政策变化不及预期；医疗AI发展不及预期；商业健康保险行业进展不及预期金牛呗。
PART 2
2025年中报总结
出海是中报超预期的重要线索，出海已成为部分企业财务增长的核心支柱。预计下半年外需保持韧性，出口型和出海型企业或保持较高景气度。
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上市公司中报的宏观线索
杨帆 玛西高娃 王希明
宏观
二季度上市公司营收增速改善，但利润增速下滑，符合“以价换量”的特征，预计下2025年半年物价将温和回升，推动利润保持平稳。上半年上市公司境外收入明显好于整体，一方面因为中国今年出口持续超预期，另一方面由于关税背景下中资企业加速出海。预计下半年外需保持韧性，出口型和出海型企业或保持较高景气度。上半年上市公司资本开支延续负增长，电新、机械、化工等持续回落，汽车行业逆势反弹。“反内卷”政策推动下，供给端有望加速出清。
风险因素：美国加征关税变化超预期；国内政策落地或实施效果不及预期；财政政策实施进度不及预期；地缘政治风险恶化。
出海是中报超预期的重要线索
杨家骥
A股市场
2025年A股整体仍处于磨底状态，非金融板块营收增速和ROE企稳。净利润结构上，工业板块主要受大宗商品价格拖累，与行情走势相对匹配，金融盈利增量主要来自券商；大市值公司盈利韧性较强。出海是中报超预期的重要线索，尽管面临关税、汇兑损益和现金流压力影响，一批代表性企业的海外业务对整体收入和利润率已产生实质拉动，过去一年加速出海的企业ROE和利润率不断修复，出海不再只是补充渠道，而已成为部分企业财务增长的核心支柱。
风险因素：国内经济复苏或政策不及预期；国内消费需求超预期下滑；欧美经济超预期衰退；中美科技贸易或金融领域摩擦加剧。
行业景气持续，部分细分亮眼
徐涛 胡叶倩雯 雷俊成 梁楠
王子源 夏胤磊 程子盈 唐佳
电子
2025年二季度，AI需求强劲、国产替代加速，电子行业整体稳健增长。需求角度，AI相关需求火热，手机下游需求平稳其中苹果略强于安卓，汽车需求保持强劲，其他工业等toB下游持续复苏；国产替代角度，国产算力放量在即，设备公司受益前期订单兑现，后续期待先进逻辑/存储扩产加速。综合来看表现相对亮眼的细分板块有：算力相关PCB、国产算力芯片龙头、果链龙头、IoT龙头、CIS龙头、设备龙头、运力芯片龙头、模拟芯片龙头等。
风险因素：全球宏观经济低迷，下游需求不及预期，产品创新不及预期，国际产业环境变化和贸易摩擦加剧风险，各子行业竞争日益加剧，汇率大幅波动。
业绩下行，中期分红活跃度提升
祖国鹏 黄杰
煤炭
尽管今年以来各煤炭企业吨煤成本管控力度加强，但受煤价下跌等因素的拖累，上半年样本公司加总净利润同比下降约32%，Q2环比下降约15%。业绩下滑的背景下，板块中期分红活跃度有所提升，也体现出龙头公司积极回报投资者的态度。展望下半年，行业供需格局或整体改善，煤价中枢较Q2或有显著提升，Q3业绩环比或显著改善，而“反内卷”政策执行力度等因素或成为板块表现的主要催化剂。
风险因素：宏观经济波动，影响煤炭需求和煤价；安监力度有所放松，导致供给增加；海外能源价格系统性下跌，压制国内煤价。
Q2业绩整体疲弱
姜娅 李鑫 盛夏 徐晓芳 冯重光
杨清朴 蒋若涵 谢聪
消费
25Q2基于A股公司样本，消费总体收入、归母净利增速分别为-6.1%、30.8%， 收入环比增速+3.7ppts，利润环比增速-17.0ppts，其中对利润增速拖累较大的有白酒、食品及部分周期类企业。宏观环境仍然偏弱、趋势不甚明朗背景下，大部分行业尤其是白酒、食品等传统配置较高的行业目前估值均位于2021年以来低点，部分赛道的估值扩张受益于主题性行情或景气度反转/提升。建议保持景气赛道配置的同时，加大对宏观相对敏感的传统行业配置。
风险因素：消费恢复进度低于预期；宏观经济继续疲弱影响消费需求；各行业政策超预期变动风险及由此带来的估值压制；汇率波动风险。
看好底部配置机会
姜娅 江旭东 蒋祎 魏一 张晟
白酒
今年上半年A股白酒上市公司业绩显著承压，主要受宴请相关需求大幅减少影响，同时产品结构下移&费用率提升拖累盈利能力。根据目前消费场景的恢复情况、头部酒企调整节奏、渠道库存价盘状态等，我们预计下半年或是大部分酒企报表业绩下滑斜率最大的阶段。考虑到今年以来白酒板块严重跑输HS300等核心指数，且板块估值处于3年及以上的底部区间，存在补涨需求，再考虑到后续需求逐步复苏趋势明确，我们看好白酒行业底部配置机会。
风险因素：宏观消费需求不及预期；白酒行业竞争加剧；白酒行业核心产品价格市场表现不及预期；白酒行业渠道库存风险；餐饮消费复苏不及预期；食品安全问题。
“工艺+设计”激活产品高附加值
徐晓芳 杜一帆 林镇潘
黄金珠宝
短期，2025Q3金价横盘企稳、叠加低基数，金饰销售或有较好表现；预计2025全年金饰消费重量维持低位、销售额正增长。当前，金饰消费重量低位下，上市公司靠提升产品单克附加值突围，工艺设计与分级定位驱动高质量发展。品牌角度，设计力、品牌力得以通过捕捉高端化、轻量化两大趋势变现、投资金占比高、自身仍处扩店成长前期的品牌或有良好表现；同时建议关注线上业务、海外业务带来的增量。
风险因素：若金价上涨过快，或出现金饰消费量下滑、回收业务激增，对品牌商盈利能力产生不利影响；若金价出现震荡走势，消费者或观望并减少购买；居民购买力疲弱，黄金珠宝等非必需品购买意愿低迷；消费者更注重投资属性，克重金占比提升导致品牌商盈利能力减弱；行业加速开店，供给过剩，竞争失序；IP、内容营销、一口价定价过高、加工费偏高等引发舆情事件；“水贝模式”对传统黄金珠宝品牌商产生不利冲击；税收等政策监管从严，行业运营阶段性受影响。
关注结构性机会
徐晓芳 杜一帆 张琳 何锦鹏
医美
未来3年，医美行业有望保持高个位数的稳健增长，行业结构性机会突出：1）部分医美材料仍存在赛道红利，如天然、重组胶原蛋白领域、再生微球领域，以及尚未有首证落地的PDRN/ECM/丝素蛋白/PHA等材料；2）上游具备平台化赋能能力的产品型公司；3）下游具备高美誉度、整合上游资源、以综合解决方案保持差异性等能力的医美终端机构。
风险因素：各公司的运营/定价/销售策略等或存在失误，致业绩低于预期；注册证获批、新品上市进度或快于预期，竞争加剧；消费环境或不利于医美消费；监管政策或从严超预期；下游业绩压力或向上传导。
收官“十四五”，经营业绩创新高
田良 陆昊 童成墩 薛姣 林永健 张君翔
证券
2025上半年，44家上市券商实现扣非净利润948.46亿元，同比增长52.9%。14家券商全年利润有望冲击历史新高，为“十四五”送上收官答卷。展望2025年下半年，证券行业有望依托高成交额、股权融资常态化以及资本市场持续回暖进一步展现自身业绩弹性，行业估值有望随着资本市场改革的推进以及宏观流动性的改善实现修复。建议围绕市场份额提升潜力、长效ROE中枢提升能力与估值性价比进行布局。
风险因素：A股市场成交额下滑，投行业务股权融资恢复缓慢，投资业务亏损，信用业务风险暴露，资本市场改革不及预期。
经营有韧性，配置有价值
肖斐斐 彭博 林楠
银行
银行2025年中报盈利企稳修复，修复幅度略超预期。具体而言，息差预期走稳，投资收益贡献收入，资产质量形势稳定，单季度盈利改善幅度明显，我们预计全年盈利增速仍有上行空间。市场层面看，前期交易型资金流出压制银行股表现，稳定的基本面格局夯实投资者配置板块信心，看好后续绝对收益行情继续演绎。
风险因素：宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策的不利变化。
板块盈利分化持续
李想 荣浩翔 朱翀佚
公用环保
2025H1，A股公用事业行业盈利增长主要来源于火电燃料成本端超预期改善，以及水电电量弹性释放；ROE同比下降0.3ppts，反映了火电&新能源供给冲击对核电、新能源板块盈利能力的影响；各板块表现分化持续，火电在燃料成本回落幅度更大推动下业绩增长，水电受益于来水改善释放电量及收入弹性，核电因市场化电价下降导致盈利承压，新能源受消纳压力上升&市场化交易比例扩大拖累，燃气因顺价完成后毛差提升放缓&接驳业务下滑影响业绩小幅下滑。
风险因素：用电量增速超预期下滑；来水不及预期；煤价大幅上行；上网电价超预期下调；风光造价上行与收益率不及预期；用气增速不及预期；气价大幅上升。
四路径看企业应对，三因素助市场复苏
陈聪 张全国 刘河维 刘东航
地产
总体来看，我们认为市场挑战存在，但企业透过多种措施应对挑战，也维持了稳健的资产负债表。房价过高，房地产供给过大的局面已经发生了根本性的变化，市场已经有了止跌回稳的基础，市场惯性下行则需外力扭转。与此同时，商业地产尤其是购物中心的确处于向上重估周期，且和住宅开发周期并不同步。
风险因素：房地产企业继续计提资产减值，利润表承压。房价继续惯性下行。部分经营性资产经营状况不佳，租金下行。
回归基本应对挑战，提质品牌提升分红
陈聪 张全国 刘河维 刘东航
物业服务
物业服务行业确实面临物业费收缴率方面的挑战，但企业通过提升运营，科技提效，尤其是品牌服务的影响力，回归基础服务，上半年继续实现了盈利的稳步增长。盈利结构方面，周期性业务占比进一步下降。现金流方面，品牌公司的优势更加突出。加大分红派息逐渐进入正循环，行业预期6.2%的股息率水平具备吸引力。
风险提示：物业费收缴率低于预期；存量时代下，企业外拓竞争加剧；企业的现金流创造能力差异较大，部分企业OCF和核心净利润差异过大；尽管我们认为行业完全有能力继续大幅提升分红派息水平，但也存在部分公司分红意愿持续偏低的可能性；退盘虽然可能增加企业的盈利能力，但这种增加公司盈利能力的方式从中长期看可能难以持续。
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责任编辑：江钰涵 金牛呗
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